秘密寶貝花園

台股2套劇本與3個邏輯選股法

動盪不安的經濟局勢中，2009年台股選股邏輯首重成「漲」3部曲：(1)財務風險低且為產業龍頭；(2)2010至2012年EPS仍具成長潛力；(3)具備較高股息殖利率。

文．徐介凡

進入2009年，各家投資機構對於台股全年展望與選股策略也到了尾聲，從全球經濟基本面角度來看，法人們的觀點始終停留在審慎樂觀，因為無論是領先或落後觀察指標，當前經濟衰退的情況尚未出現見底跡象，特別是目前所處第1、2季更可能為景氣最壞階段。

所以說，全球股市都還有回測低點的可能。當然，面對大環境趨勢如此，台股勢必難有獨自表現的空間，即使指數陷入箱型整理格局，也應會朝向偏空的方向進行。

不過，隨著時間慢慢進入第3季開始，在各國政府不斷祭出強力貨幣與財政政策，對經濟成長產生的正面效益逐步浮現之下，再加上去年同期因為金融海嘯如火如荼，導致計算基期較低，使得各項經濟數據可望自歷經2季下修的過程中，重新恢復正成長表現。

以此邏輯推估，第2季便是經濟衰退的谷底；接著，再從股市向來領先經濟反映3到6個月的角度來看，2009年第1季全球股市的弱勢發展，反而成為最佳的布局時機。

貨幣政策效果恐被失業率抵消

目前全球陷入嚴重的經濟衰退狀態，並非一時三刻能夠化解，寶來證券研發部主管王為敏博士直言：「現在的問題在於，全球消費市場都看不到需求，所以2009年企業根本就沒有所謂的成長可以期待。」由於消費市場向來以美國為主體，在經歷金融海嘯與經濟衰退2大衝擊，本身基本面體質已經大幅衰退，連動所及的效應下，歐洲、中國、日本等國也都大受影響。

儘管當前美國透過寬鬆的貨幣政策，由Fed(美國聯準會)一口氣降息至0~0.25％水準，希望製造「零利率」的環境，延緩企業財務惡化的趨勢，且幫助金融機構回歸正常運作，但王為敏認為：「面對物價急速下跌以及失業率快速上升，未來甚至可能進一步陷入通貨緊縮的情況，其實貨幣政策所能發揮的效果相當有限，因此，低利率對於快速刺激景氣回溫的機會並不高，未來全球經濟仍將受到牽連而籠罩一層陰霾。」

企業獲利衰退 美國隱憂仍多

王為敏表示，從美股本身來看，未來企業獲利仍將陷入泡沫化的調整期間，勢必不會出現因為獲利傳出捷報，進而激勵股市上漲的情況。進一步考量美國企業獲利占國民所得比重，在經濟衰退期間通常會回落至7~9％的區間，在目前獲利泡沫化的調整下，可能促使表現持續惡化到2010年，甚至分別可能在2009年、2010年出現衰退14％、21％的情況。

雖然以企業獲利的角度來看，美股後市勢必不會太樂觀，不過就長線投資而言，目前市值對應國民所得的比值，卻已進入相對低檔區間，王為敏認為：「未來只要沒有更大的利空消息傳出，想見到美股再次大幅重挫的機會並不高，可能將以陷入低檔的L型盤整格局發展為主。」因此，2009年的觀察重點，除了美國消費市場凍結情況何時改善外，跌幅過深、投資價值浮現，更是重要的策略方向。

2009年第1季 最艱困的時期

金融海嘯衝擊之下，目前全球金融機構提列資產減損、信用損失合計約為1兆美元，若與IMF(國際貨幣基金)10月份預估潛在損失1.4兆美元相比，目前損失提列已達71％，加上各國政府、央行紛紛投入救援金融機構行列，實施挹注資金、降息、銀行債務擔保、存款擔保、購買不良資產、國有化等紓困方案。現今全球金融機構流動性風險、信用違約風險已明顯下滑，不論歐洲、美國金融機構信用違約交換指數iTraxx、CDX均看見回穩情況，王為敏說：「全球金融機構在面臨資產減損告一段落後，接下來卻必須面對景氣出現下滑的問題。」

從2008年第4季已可見到企業裁員與增資需求增加，促使產業信用違約風險開始攀升。王為敏認為，各國政府拯救問題產業的作法，像是美國汽車業、德國、日本、台灣DRAM產業，均是透過採取直接挹注資金或實行紓困方案。目前投資人在政府出手援助下，投資信心雖然稍見恢復，恐慌指數亦有向下滑落情況，但全球經濟自2008年第3季開始已步入衰退，展望未來6個月也將持續惡化，以惡化速度來看，與2001年科技泡沫化時期截然不同，至少在2009年第3季以前恐怕仍難擺脫衰退困境。有鑑於此，在2009年第1季前基本面仍將處在看不到底部的情況，整體而言2009年上半年台股勢必受到連動影響，陷入尋求底部階段。

特別是台灣電子產業，受到全球金融海嘯與經濟衰退衝擊影響最深，2008年第4季電子業訂單在消費市場需求急凍下銳減，半導體產業也在客戶大幅調降庫存的情勢下接單快速下滑。王為敏分析，無論是晶圓代工、封測與DRAM業者都面臨營收急挫的嚴峻情勢，以半導體產業景氣循環的角度分析，晶圓代工與封測的11月營收年增率均已經下滑到-30％的低檔，分別跌破2003、2005與2007年低點數值，並逼近2001年科技泡沫的低點，正反映出當前景氣惡化速度之快，為2001年來僅見。

台股劇本1—4300~6000區間

因此，台灣產業在面對經濟衰退衝擊下，從最為敏感的出口成長變化指標來看，王為敏指出，台灣出口受到美國、中國經濟不振的影響，單是2008年11月便已較2007年同期衰退23.3％，不僅為2001年11月衰退42.5％以來最差表現，預估2009年全年衰退幅度更將達到10％左右。進一步觀察台股市值與過去12個月累計出口金額的比值，2008年11月為1.36倍，2001年11月則是1.47倍，均低於過去正常區間的2到2.8倍，因此，可看出台股已將景氣最壞的情況反映完畢，若以2009年台灣整體出口衰退10％表現推估，台灣加權股價指數全年合理區間應為4300~6000。

「各國政府均積極端出金額龐大的救市方案，加上當前電子產業庫存水位在快速調節下，不論是半導體、面板、IC設計等，獲利衰退表現均可望在2009年第1季到達谷底，因此，預期2009年台股第1季應為最低的底部位置。」王為敏分析，儘管中國祭出4兆人民幣方案救市，加上兩岸簽訂金融MOU(監理合作備忘錄)等開放利多加持，以及台灣政府發放消費券、央行大動作降息等貨幣與財政雙管齊下，但受電子與傳產在消費市場買氣不振拖累，企業財報於第1季出爐時必然相當難看，整體股市難有較好表現。

但是，考量目前電子業庫存水位與產能均已落至低檔水準，2009年第2季應有一段庫存回補可期，伴隨政府政策利多效果逐步浮現，加上2008年經濟衰退壓低計算基期，可望激勵台股於第2、3季邁開緩步上升的步伐，有鑑於此，「2009年農曆年過後應為最佳的進場時點，並於第4季時到頂。」

台股劇本2—3000~3500區間

儘管台股走勢於2009年不乏有上漲機會，但王為敏提醒，背後其實仍有企業倒閉潮可能擴大的風險存在。考慮景氣不佳造成企業經營困難的處境，DRAM、面板均需仰賴政府挹注資金拯救，甚至併購傳言也甚囂塵上，一旦成真，必然會對金融機構帶來進一步的衝擊，在銀行企業放款呆帳提損情況持續緊張之下，便會引發如同2001、2002年的金融風暴，使金融股進一步下探，台股指數自然也將面臨截然不同的發展。

根據寶華綜經研究院預估，2009年台灣GDP(經濟成長率)為0.52％，王為敏進一步分析，若企金風暴一旦形成可能造成的影響，從2000年科技泡沫之後，企業紓困與倒閉潮對金融機構的影響，台股市值對應GDP表現來看，最低情況是2001年11月的0.67倍，正常區間則約為0.9至1.3倍，反推回台股前波最低位置計算，下檔風險約達26％。因此，指數恐將陷入3000至3500點的低檔位置區間，並且全年難見起色。

題材主導指數漲跌 緊盯中國市場

無論台股接下來的走勢會是哪一種，王為敏認為，2009年全球經濟目前都看不見能夠恢復成長的條件，僅有最壞情況已經過去、表現落至谷底能夠期待。在這樣的環境下，即使股價仍有上漲機會，整體股市走勢卻必定會以陷入震盪劇烈的整理格局發展，並容易受題材面主導未來的指數漲跌。

「在題材性方面，最重要的就是中國市場龐大需求；其次則是因為企業面臨營運困難處境，進而衍生出的併購題材。」王為敏直言，中國除本身具有龐大的內需市場，對於深耕已久的傳產本就有一定利多可期，兩岸態度傾向開放之際，對於金融、航運、觀光等產業均創造出正面的營運前景。進一步考量此次受到金融海嘯衝擊程度有限，政府當局因應經濟衰退不僅祭出4兆人民幣的救市方案，挹注大量資金投入基礎建設等多項建設，可望支撐原物料行情不再破底、緩步回升的機會，對於鋼鐵、營建業也必將成為重要利多。

當然，台灣電子業當前營運已至最艱困的時期，王為敏分析，以DRAM產業來說，已可明顯看見紓困、整併、復甦的3部曲，在政府出手拯救之下，現在已經步入整併的階段，因此，即使目前族群股價已跌到雞蛋水餃股的情況，在未來併購題材帶動下，仍不乏有上漲表現可期。但應注意這類消息面屬於極短線的操作方式，且投資風險也相當高，對於產業掌握度不高的投資人，最好還是抱持觀望，靜待產業前景趨於明朗。

選股邏輯3部曲

2009年是景氣充滿不確定性因素的一年，王為敏建議，投資人在選股策略上，可根據3項邏輯擇優布局，包括：

挑選財務風險低且為產業龍頭的公司─由於經濟持續惡化，企業倒閉潮隱憂仍大，因此，即使現在跌破票面價值與淨值的個股比比皆是，投資能夠順利撐過寒冬的公司，才不會到最後發生買到壁紙的情況。以TCRI判斷指標來看，指數介於1至3的公司財務健全度最高，7至9的公司則倒閉風險相當高，最好還是少碰為妙。

未來3年EPS都有持續向上的成長潛力─由於目前經濟衰退情況越演越烈，在企業獲利不佳的情況下，面臨必須撙節成本的壓力，減薪、無薪休假甚至進而裁員不僅可能促使失業率向上攀高，民眾荷包大幅縮水，消費動能勢必難以回溫，2009年企業獲利受到影響下肯定無法成長。因此從EPS的角度選股，除了要挑選越高越好的公司之外，更應將目光拉長到未來2到3年都能保持成長，才能真正選出具有長期投資價值的好股票。

股息殖利率高─企業營收在消費市場不振下持續衰退，再加上資金需求導致庫存大量拋售、商品價格殺到見骨，公司更得面臨嚴重損失，此時負債比例越低、手中持有現金越高的公司，相對安全性自然也就越高，投資人在選股上根據股息殖利率的角度，越高的公司自然投資價值也就越好。