金融海嘯使各國央行莫不祭出降息手段，然而日本已是零利率環境，日圓卻創多年新高，他國貶值將促使日圓升值，還是等待全球股市反彈而走軟？
文．鄭國強 攝影．汪志宏
2008年12月15日，各國外匯交易室內突傳出驚呼之聲，即使經驗老到的交易員都壓不住自己的訝異，因為日圓居然升破90兌1美元，他們已經13年沒看過這個價位，到了12月27日，日圓出現87.4兌1美元的新高價！
日圓最主要的升值推力，當然來自於美國聯準會不斷的降息，12月中旬將聯邦基金利率調降至介於0與0.25％的零利率水準，超乎了市場的預期，促使美元走弱。
救經濟 各國貶值競賽 
大和總研全球首席經濟顧問劉憶如說：「全球進入匯率、利率下跌的競賽。」美國為首的降息動作，他國央行跟進，引發各國走向零利率的境界。日本中央銀行在美國降息後3天，宣布調降基本利率至0.1％；今年1月8日，英國央行則一口氣降了6碼至1.5％，創下58年新低利率。1月15日，歐洲央行(ECB)降息0.5個百分點至2％，平歷史最低紀錄。
在基礎貨幣銀行學理論中，當一國的利率下跌，匯率勢必跟著走跌，除非其他國家的利率跌得更多。金融海嘯後，各國央行為了振興經濟，不斷下修利率，造成的結果就是「貶值競賽」。
韓圜跌了4成，和韓國有多項產業競爭的台灣，央行總裁彭淮南害怕美元大貶引起台幣過度升值，也把基本利率從3.6％一路調降到1.5％。另外，目前在7大工業國(G7)中，歐元區的利率仍屬最高，因此，歐洲央行還有降息的空間，成為市場預期歐元走貶的主因。
然而，日圓的角色和其他國家匯率又不太一樣，必須考量因素複雜，包括經濟基本面、日本利率政策和國際股市。
日本經濟慘 利率卻降無可降
經濟面上，日本指標型企業獲利出現警訊，豐田汽車(Toyota Motor)公布的2008年11月份北美銷售量，竟大幅縮水1/3，全球銷售量更創下26年來新低點，較2007年衰退4％，減至892萬輛，豐田總公司預期營運獲利將會轉盈為虧1500億日圓以上，這也是豐田創業71年來首度虧損。
日本總體情勢上，其中央銀行公布的2008年12月份經濟報告中表示，日本經濟狀況一直在惡化。引起分析師們注意的是，這是6年半以來日本央行首次用「惡化」這樣的字眼，來描述該國經濟狀況。先前，日本央行發布的最新季度短觀調查報告亦顯示，日本商業景氣指數創下自1974年石油危機以來的最大降幅，日本央行和世界上其他國家一樣，再度調降基本利率救經濟，由0.3％降至0.1％，連名目利率都趨近零的水準。
各國利率尚有降幅空間，日本卻沒有，難道未來各國不斷降息使匯率走貶後，日圓只剩下升值一途嗎？
「這倒不一定。」過去的零利率政策，讓日圓成為各國投資機構借出，並投入於其他股市的主要資金，台灣中小企銀外匯交易科長張珮禎指出，日圓受到國際股市牽動較大，不能完全從經濟基本面(利率政策)上去解讀。
日圓和美股的連動的確相當高，例如2008年1月初日圓正式升破110兌1美元時，美國道瓊工業指數跌破13000點大關；同年10月，日圓再升破100元時，道瓊這次跌落9000點以下，過去1年半以來，二者相關係數高達0.843。
基於擔心股市繼續走跌，因此日本政府與各國投資界都不樂見日圓升值，日本央行已經對市場喊話，不會任日圓肆無忌憚走高下去。張珮禎說：「但短期投資界對日圓可能的回升點已經預期將出現在1995年的79.7元高點，預計日圓會觸碰到那個價位，但不至於停留。」
有點像去年油價碰到高點一樣，張珮禎預期日圓還是會跌回來，但可能回到90元附近。
日本大和總研分析師龜岡裕次指出「日圓將要走貶」，主要的原因是全球股價的上揚。他解釋，目前全球股市價值大致已反映了風險因素，再加上原油走跌與偏低的利率，還有市場對歐巴馬上任後大型振興經濟對策的預期，今後股市將有機會反彈。
股市反彈 日圓才會貶值
劉憶如說：「觀察全球資本市場復甦，應注意3大指標動向。」
第1指標─是倫敦銀行同業拆款利率(Libor)和美國短期國庫券利率之差，在2007年時這個差距是0.2％，到了2008年最恐慌的9、10月，差距拉大到4.5％，是平時的23倍高，就算是1987年全球股市崩盤時也只有上升到3％而已。
第2指標─要注意衡量股價波動性的VIX指數，劉憶如指出，過去VIX平均的數字為10，在去年10月前後飆高到80，今年1月中旬已回落到46上下，這個數字要縮小全球股市才算回穩。
第3指標─是國際油價，在2008年7月油價飆到每桶147美元高峰，到9月還撐在100元以上，劉憶如解讀為國際市場雖對歐美國家失望，但對中國、印度的油量需求仍看好；沒想到才幾個月，經濟數據一出來，油價馬上隨著悲觀的預期而大跌，最近在每桶36美元上下。
龜岡裕次認為現在全球股市是藉由低利率、低油價來支撐，他並預測，今年1~3月間全球股市可望觸底，當股市反彈，日圓就開始走貶.....。
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